朋友的一則微信引起了我們的注意。他寫到：“八年前，憑著對航運的熱愛和對國家‘國油國運’戰(zhàn)略的堅定信念，我買了一支叫‘長航油運’的股票，雖然股數(shù)不多，但那是一個少年心中懷揣的航運夢，不曾想，這是一支你能想到開局，但絕對想不到結(jié)尾的股票！五年前，這支股票成為中國央企退市第一股！還依稀地記得那個陽光明媚的下午，我的股票賬戶里沒有了叫長航油運的股票，今天，它回來了！我已淚目。” 。看著朋友的感慨，一起來回顧下長航油運的起起落落。

2019年1月8日，A股市場中已經(jīng)退市快五年的ST長油，重新殺回上交所，這是股市改革后因業(yè)績不達標(biāo)被勒令退市又重新上市的第一例。回顧長航油運退市和重新上市的案例，既體現(xiàn)了我國股票市場制度的不斷完善，也為退市公司破產(chǎn)重組，重新上市，開了先例。

ST長油全稱中國長江航運集團南京油運股份有限公司，以下稱長航油運，實際控股股東為中國外運長航集團有限公司，而國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會持有該公司100％股份，所以長航油運實際上屬于央企。作為央企，主營石油運輸業(yè)務(wù)，同時在中國對石油進口依賴程度越來越高的情況下，本該順風(fēng)順?biāo)l(fā)展的央企，卻遭遇了跌宕起伏的退市風(fēng)波。

從2010年開始，長航油運連續(xù)三年虧損，由于沒有及時扭虧為盈，根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》被上交所要求強制退市，長航油運也成為了首個被要求退市的央企，在當(dāng)時也引發(fā)了轟動。其原因主要有以下幾方面：

第一， 行業(yè)現(xiàn)狀所決定的。我國70％以上的進口石油都依賴遠洋航運運輸，

而航運業(yè)最顯著的特點就是周期性的波動，其不僅受到本國經(jīng)濟發(fā)展的制約，同時受制于國際政治經(jīng)濟環(huán)境的影響，尤其是全球性的經(jīng)濟危機對航運業(yè)來說更是災(zāi)難性的打擊。從波羅的海原油運價指數(shù)（BDTI）的變化趨勢（圖1）可以發(fā)現(xiàn)，2008年第四季度之前，國際石油市場供不應(yīng)求，石油運輸價格一路攀升，最高達到2317美元/天。當(dāng)2008年第四季度的金融風(fēng)暴席卷全球，全球購買力下降，石油供大于求，BDTI指數(shù)一路下跌，到2010年才有所回復(fù)，但遠遠沒有恢復(fù)到金融危機之前的水平。在這期間，我國經(jīng)濟也受到嚴重影響。石油進口率和進口原油增長自金融危機爆發(fā)后一路下跌，對以石油運輸業(yè)務(wù)為主的長航油運造成巨大的打擊。

 圖1 2008年7月至2014年1月的波羅的海原油運價指數(shù)

第二，長航油運的第一次退市很大程度上因管理層的決策失誤。在2005年國家提倡“國油國運”的戰(zhàn)略背景下，當(dāng)初的四大國油運輸企業(yè)（長航油運、招商輪船、中遠海運、中海發(fā)展）為搶占市場份額紛紛提高運力。長航油運一方面在2007年用定向增發(fā)募集的14.98億建造了8艘超級油輪，另一方面也是在2007年租下了10艘VLCC油輪用以提高運力。而此時，航運業(yè)已經(jīng)繁榮了近十年，下行風(fēng)險較高。事實也是如此，當(dāng)2009年新建造的大型油輪剛剛投入運營就遇到了市場需求斷崖式下跌，長航油運年度凈利潤從2009年開始基本已經(jīng)無利潤可賺。從2010年至2013年的長航油運經(jīng)營數(shù)據(jù)（表1）中可以看到，2010年公司開始虧損，2013年由于大型油輪的成本和運價差別巨大，虧損近60億。同時因為要償還造船租船時的租金和債務(wù)，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流枯竭，嚴重影響了企業(yè)的正常經(jīng)營。這讓長航油運形成了主營業(yè)務(wù)較為單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2007年僅石油運輸就已占據(jù)該公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入的74.20％，到2009年更是達到85.33％的比例，盡管這段時間開拓了化學(xué)品運輸和乙烯運輸?shù)绕渌鼧I(yè)務(wù)，但仍然改變不了其單一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的實質(zhì)，企業(yè)抗風(fēng)險能力極弱。

表1  2010年至2013年長航油運經(jīng)營數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：2010年至2013年年報數(shù)據(jù)

曾經(jīng)與招商輪船、中遠海運、中海發(fā)展四分天下的長航油運，沒有能扛過2008年金融危機后航運業(yè)的寒冬，連續(xù)三連企業(yè)經(jīng)營虧損，最終于2014年申請破產(chǎn)重組。

如今，距離長航油運退市重整已經(jīng)過去快五年。作為第一家因財務(wù)問題從A股退市的央企，當(dāng)它在再次出現(xiàn)在A股交易市場時帶來的轟動絲毫不亞于當(dāng)初的黯然退場。達到重新上市的條件不是件簡單的事，必須要滿足一系列嚴格的條件才行。例如：最近連續(xù)三個會計年度凈利潤為正數(shù)，公司擁有持續(xù)經(jīng)營的能力，最近三年主營業(yè)務(wù)沒有重大改變，最近三個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生累計超過5000萬現(xiàn)金流，公司最近三年無重大違法行為，財務(wù)會計報告無虛假記載等。

長航油運是如何在短短的幾年時間內(nèi)扭虧為盈，重新上市?

首先，資產(chǎn)重組是長航油運重新恢復(fù)上市的關(guān)鍵。本著對投資者負責(zé)任的態(tài)度，長航油運努力恢復(fù)經(jīng)營，在沒有改變主營業(yè)務(wù)和實際控制人的條件下，經(jīng)過慎重評估考察后，將最大的虧損源超級油輪資產(chǎn)剝離，獲得大量現(xiàn)金流。同時開始著手處理債務(wù)問題，實施債轉(zhuǎn)股清償了62億元的債務(wù)，對留存的大約30億元債務(wù)進行資產(chǎn)重組，有效減輕了公司負擔(dān)。在資產(chǎn)重組的過程中，推進內(nèi)部機構(gòu)改革，重新打造適應(yīng)市場的管理體制。將機關(guān)管理人員從400多人精簡到200人左右，進一步完善了市場化的經(jīng)營機制。在這一過程中，市場大環(huán)境開始好轉(zhuǎn)，進一步助推了企業(yè)的資產(chǎn)重組。

其次，正確的戰(zhàn)略定位?；陂L航油運本就是從事油輪運輸?shù)膶I(yè)平臺，公司重整后明確自己“全球石化產(chǎn)品的運輸服務(wù)商”的市場定位，深耕液貨運輸主業(yè)，大力發(fā)展中小型油輪和化工氣體等自身具有較多優(yōu)勢的領(lǐng)域。當(dāng)前，石油運輸仍然是運輸業(yè)務(wù)核心。在長航油運主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中，運輸業(yè)占比近85.8％，貿(mào)易業(yè)務(wù)占比13.8％，船員租賃占比0.3％，其它占比0.04％。同時，不再盲目追求擴大外貿(mào)油運量。剝?nèi)コ売洼啒I(yè)務(wù)后，長航油運內(nèi)貿(mào)外貿(mào)兼顧發(fā)展。一方面持續(xù)穩(wěn)定的內(nèi)貿(mào)油運業(yè)務(wù)能夠為其提供持續(xù)的盈利能力，另一方面外貿(mào)市場的周期性波動又可以給公司提供爭取開拓超額收益的利潤空間。截至目前，長航油運擁有各類船舶61艘，總載重達到224萬噸，具備為煉化企業(yè)提供原材料進場，產(chǎn)成品出廠的一條龍全配套物流服務(wù)能力，具備了規(guī)模化的競爭能力。

在剛剛過去的一年中，很多國際貿(mào)易因擔(dān)心關(guān)稅落地成真選擇提前完成交易，一定程度上也推動了航運業(yè)的短暫繁榮。在油價大幅下跌的市場環(huán)境下，對于石油消耗量巨大的我國來說，此時無疑是增加石油儲備的好時機。外部環(huán)境的改善為長航油運等油運企業(yè)的發(fā)展注入了一劑強心劑。

正確的破產(chǎn)重整方針，加上大環(huán)境好轉(zhuǎn)的刺激，使得長航油運擁有了東山再起的資本。退市第一年，長航油運虧損大幅減少，于2015年開始恢復(fù)持續(xù)盈利能力，在2015-2017年，分別實現(xiàn)營業(yè)收入54.79億元、57.81億元和37.29億元，凈利潤分別達到6.11億元、5.29億元和3.80億元。用了不到五年時間，符合了重新上市的條件。長航油運在2018年前9個月實現(xiàn)凈利潤2.23億元，并于6月4日正式向上交所提交了重新上市申請。

從長航油運曲折的上市過程來看，無論央企還是民企，其經(jīng)營方針都要符合市場發(fā)展規(guī)律。尤其是從事石油運輸?shù)钠髽I(yè)，更要遵循行業(yè)周期性波動的特點，加強風(fēng)險防范意識。長航油運的退市和重新上市，也顯示了我國的股票交易市場的不斷完善。這對于周期性強的企業(yè)增加效益，緩解退市對于市場的沖擊，鼓勵退市企業(yè)自我重整，保護投資者的利益都具有積極的作用。

不過，對于重新上市的長航油運來說，形式依然不容樂觀。從1月8日早盤開始，ST長油開盤暴漲34.8%后，兩度閃崩臨時退牌，隨后十幾個交易日一路暴跌，創(chuàng)下自1月8日重新上市交易以來的最低價，總市值較重新上市前的206億元下降近50%。很大程度上與其不斷減少的凈利潤額有關(guān)。近日發(fā)布的2018年業(yè)績預(yù)計公告中，其凈利潤將同比減少19.61%到9.87%。從其發(fā)布的財務(wù)報告來看，從2016以來，凈利潤就在不斷下降，2016年同比下降10.8%，2017年同比下降26.6%。目前，兩市半數(shù)ST公司業(yè)績已傳來喜報，而長航油運其盈利能力已經(jīng)讓廣大投資者開始懷疑。重回A股市場對于長航油運來說只是開始，能否在A股市場站穩(wěn)腳跟，重回巔峰，長航油運還有很長的路要走。

 本文由“港口網(wǎng)www.radiationrelations.com”

特約上海海事大學(xué) 朱航、錢佳、沙梅獨家提供

 參考文獻：

[1]桂浩明. 要從ST長油看到資產(chǎn)重組的意義[N]. 金融投資報,2019-01-12(005).

[2]徐楚君. *ST長油退市案例研究[D].新疆財經(jīng)大學(xué),2017.

[3]中國長江航運集團南京油運股份有限公司年度報告