2018年，金融危機(jī)已過去十年，而船舶產(chǎn)業(yè)依然低迷，以實質(zhì)性調(diào)整為特征的熊市2.0仍在延續(xù)，同時造船產(chǎn)能逐漸出清、航運(yùn)市場底部企穩(wěn)、環(huán)保新規(guī)帶動需求為主動力的復(fù)蘇1.0也在醞釀之中。理想狀態(tài)下，從熊市2.0目前的狀態(tài)逐步過渡到復(fù)蘇1.0、再到船市的再次繁榮是船廠所期待的，但船市復(fù)蘇的起點出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮的頂點似乎不合邏輯。從經(jīng)濟(jì)周期及船市長周期的角度、特別是從中美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來看，業(yè)界需注意船市復(fù)蘇1.0真正到來之前，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退乃至蕭條給造船熊市2.0帶來的最后一擊。

新造船市場長周期回顧

船舶市場作為典型的周期性行業(yè)，包括復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。上一輪長周期的新造市場高峰出現(xiàn)于1973年，之后市場經(jīng)歷了長達(dá)10余年的衰退和蕭條期，1974年到1991年年均成交量為2380萬DWT，僅占到高峰期的18.3%。而從2009年以來年均成交量均值為9816萬DWT，占到2007年高峰的35.9%。

我們將2009年至2015年劃為船市大周期中的衰退階段，也即熊市1.0，在這一階段，盡管成交量和船價大幅下滑，但較為充足的手持訂單、市場投機(jī)訂單、拆舊造新引發(fā)的需求、海工市場的繁榮仍能夠支撐船舶工業(yè)的發(fā)展，但自2016年以來，船市進(jìn)入蕭條階段，也即熊市2.0，航運(yùn)、造船雙過剩決定著市場博弈的主基調(diào)，低迷的運(yùn)價和年輕的船齡結(jié)構(gòu)制約著新船訂造的節(jié)奏，石油價格低位和海工市場危機(jī)，使得全球船舶工業(yè)也進(jìn)入了實質(zhì)性調(diào)整階段。目前來看全球造船市場處于熊市2.0的判斷仍未改變。

繁榮持續(xù)的時間越長，錯誤投資帶來的浪費(fèi)越多，那么必要的蕭條調(diào)整過程也會越長，而蕭條的程度也會越劇烈。船市的周期即體現(xiàn)為如此，我們不能忘記BDI指數(shù)瘋狂的攀升至萬點以上，不能忘記1艘18萬噸的散貨船新船價格為8000萬美元，不能忘記中國船舶的股價曾經(jīng)位于300元以上。當(dāng)巨量高價手持訂單的堰塞湖在時間的作用下逐漸痛苦地消失，留下了低迷的航運(yùn)運(yùn)價與過剩的造船產(chǎn)能，在熊市1.0和2.0階段，不斷地有造船企業(yè)虧損的信息，不斷地有造船企業(yè)破產(chǎn)退出，高峰已過九年，那些繁榮階段錯誤的投資正逐漸被劇烈的蕭條所修正。蕭條是一個恢復(fù)的過程，蕭條的結(jié)束意味著一切重歸正常。蕭條不只是充滿痛苦的災(zāi)難，在繁榮帶來了扭曲之后，蕭條使得船市恢復(fù)正常，這是必要而有益的。所以，復(fù)蘇和繁榮需要衰退，需要蕭條。

熊市2.0的最后一擊

造船市場的周期根本上取決于造船產(chǎn)能與船東訂造需求的博弈，目前來看造船產(chǎn)能依舊處于下降階段，尚未完全出清，部分企業(yè)的產(chǎn)能在新資本進(jìn)入后，又重新回歸，某些企業(yè)的產(chǎn)能暫時封存，在市場好轉(zhuǎn)時仍有釋放的可能;船東的訂造需求取決于船隊的規(guī)模和海運(yùn)貿(mào)易量的博弈，船隊年齡和環(huán)保規(guī)范可能帶來更新需求，但市場活躍程度最終取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的海運(yùn)貿(mào)易變化。在全球船市周期已經(jīng)處于熊市2.0也即蕭條階段的情況下，船市復(fù)蘇的跡象已經(jīng)有所顯現(xiàn)，但當(dāng)我們來看目前全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的位置時，尤其是占據(jù)全球經(jīng)濟(jì)體量40%的中美兩國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可能會得出經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)處于繁榮的中后階段，在未來的某一點衰退將隨之而來的結(jié)論。在船市周期和經(jīng)濟(jì)周期的嵌套中，可能呈現(xiàn)為熊市2.0的最后一擊，造船產(chǎn)能的進(jìn)一步出清、低效率高油耗船隊的被迫退出，從而拉開船市復(fù)蘇1.0的序幕。

1、美國經(jīng)濟(jì)已強(qiáng)勁多時

2018年7月27日，美國經(jīng)濟(jì)分析局公布了二季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：實際GDP環(huán)比折年率為4.1%，高于前值2.2%，并且刷新2014年三季度以來的新高，受益于稅改，個人所得稅率下降，個人消費(fèi)支出持續(xù)回升。從失業(yè)率這一指標(biāo)來看，7月美國失業(yè)率已經(jīng)降至3.9%，創(chuàng)下18年來的新低;從股市來看，道瓊斯指數(shù)處于歷史高位，納斯達(dá)克指數(shù)更是創(chuàng)歷史新高，已是金融危機(jī)前高點的2倍以上;美聯(lián)儲也開啟了加息步伐，目前聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已經(jīng)達(dá)1.75%至2%的水平。美國總統(tǒng)特朗普也發(fā)推稱美國經(jīng)濟(jì)達(dá)到了前所未有的繁榮景象。這也是特朗普主打貿(mào)易戰(zhàn)的自信來源之一。

從失業(yè)率的歷史規(guī)律上看，在2000年，失業(yè)率跌破4%后，科技泡沫即見頂;1966年，同樣是失業(yè)率跌破4%以后，美國迎來了70年代的漫漫十年經(jīng)濟(jì)低迷;從利率的歷史規(guī)律來看，美國利率曲線倒掛(10年國債收益率低于2年國債收益率)是經(jīng)濟(jì)和金融市場的前瞻指標(biāo)，一般美國利率曲線出現(xiàn)倒掛后貨幣政策、股票市場和經(jīng)濟(jì)隨之會出現(xiàn)拐點。

本輪美國復(fù)蘇將近十年，特朗普的“減稅”、“加息”、“貿(mào)易戰(zhàn)”的政策確實促進(jìn)了個人消費(fèi)和海外資金回流，繼而導(dǎo)致周期延長，美國經(jīng)濟(jì)目前可能已處于本輪復(fù)蘇的中晚期，未來增速進(jìn)一步上升的概率不高，這可能會影響企業(yè)利潤增速的進(jìn)一步增長。美國目前的復(fù)蘇部分原因是由居民消費(fèi)推動，而居民消費(fèi)增長與股市上升的財富效應(yīng)密不可分，一旦股市顯著下跌，美國經(jīng)濟(jì)增速可能出現(xiàn)顯著下滑。

2、中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

2018年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，上半年實際GDP增速累計同比增長6.8%，2季度同比增長6.7%。GDP增速依舊保持中高速的背后，似乎掩藏了很多不利因素。拋開國企利潤大增、財政收入較快增長等利好因素，我們還會看到股市的大幅下跌、人民幣匯率的快速貶值、P2P暴雷的金融亂象、信用債違約、大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、民營企業(yè)融資成本上升等現(xiàn)象。

這些現(xiàn)象背后的一個原因是當(dāng)前中國正處于改革開放以來第一輪金融周期的下半場。我國在金融危機(jī)之后經(jīng)過企業(yè)、政府、居民的三輪加杠桿，根據(jù)BIS的統(tǒng)計，在2017年3季度時我國的非金融部門總體杠桿率就已超過250%，距離發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體280%的整體杠桿水平已不遠(yuǎn)。中央已經(jīng)認(rèn)識到了杠桿所帶來的風(fēng)險，未來杠桿率將穩(wěn)中趨降。由于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展目前依然是要素驅(qū)動和投資驅(qū)動，而杠桿率的下降必然導(dǎo)致過去的驅(qū)動力降低，從而帶來GDP增長率的下滑。

這些現(xiàn)象背后的另一個原因中美貿(mào)易戰(zhàn)所帶來的信心降低。目前為止，由于部分企業(yè)搶先進(jìn)出口、最終美國加征關(guān)稅規(guī)模尚未落地的原因，貿(mào)易戰(zhàn)對中國出口的影響尚未明顯暴露，但其對各界的信心已產(chǎn)生了根本性的沖擊，特別是在中興事件出現(xiàn)后，我們意識到卡脖子的問題在眾多關(guān)鍵領(lǐng)域普遍存在。誠如前央行行長周小川近期所言，用數(shù)學(xué)模型計算貿(mào)易戰(zhàn)的負(fù)面影響，不到半個百分點，但經(jīng)濟(jì)模型無法加計中國內(nèi)部市場情緒的快速變化。我國近些年的快速發(fā)展依然是美國主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)模式下的實力擴(kuò)大，美國需求、中國制造的全球價值鏈模式很大程度上依賴于美國的需求，另外以近期中非論壇我國對非洲支持的600億美元為例，美元的主導(dǎo)地位依然不可撼動。中央半年經(jīng)濟(jì)工作會中也提到“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，面臨一些新問題新挑戰(zhàn)，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化”。作為本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主動力，未來三年全球貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)的拉動作用將顯著下降，而貿(mào)易摩擦可能導(dǎo)致出口下降、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、匯率貶值、資本外流，進(jìn)而加速貿(mào)易下滑趨勢。

除了去杠桿及中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的影響之外，還應(yīng)當(dāng)看到中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的中長期影響因素正在發(fā)生變化。2017年我國城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到58.5%，投資驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的空間逐漸降低，依靠消費(fèi)驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速很難保持中高速;我國20～64歲人口比例的高峰于2015年出現(xiàn)，1985～1989年的嬰兒潮大部分已經(jīng)度過結(jié)婚買房的年齡，放開二胎后出生率也未出現(xiàn)回升，人口老齡化的加速到來以及未來人口可能的負(fù)增長將對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響;從歷史規(guī)律來看，1960年以來的100多個追趕型經(jīng)濟(jì)體中，很多陷入了中等收入陷阱不能自拔，僅有13個經(jīng)濟(jì)體邁入發(fā)展新階段，其中德國、日本、韓國和中國臺灣是表現(xiàn)優(yōu)異的經(jīng)濟(jì)體，在人均GDP10000美元附近，經(jīng)濟(jì)增速平均從8.3%降到4.5%，2017年中國全年人均GDP為8836美元，在人均收入翻一番目標(biāo)實現(xiàn)的2020年之后，我國經(jīng)濟(jì)增速可能會進(jìn)入新的中樞。

3、新興市場危機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)

2016年以來，美聯(lián)儲加息對新興經(jīng)濟(jì)體的壓力開始增大，但處在全球協(xié)同復(fù)蘇“蜜月期”中的新興市場依然受益，然而，平衡在2018年開始打破，新興市場收益-風(fēng)險的天平開始真正地向著風(fēng)險傾斜。2018年以來新興市場主權(quán)貨幣在外匯市場上的表現(xiàn)幾乎可以用集體性塌陷來形容，唯一的區(qū)別只是各種貨幣的塌陷程度不同而已。土耳其里拉今年迄今已暴跌近40%，土耳其央行加息至24%以抵抗里拉的脆弱走勢;阿根廷比索匯率已縮水一半還多，央行猛加息至60%以苦苦支撐比索匯價;其它新興市場貨幣也陷于貶值渦流中，印度盧比、南非蘭特、俄羅斯盧布和巴西雷亞爾等新興國家今年迄今跌幅也出現(xiàn)較大幅度的貶值。不僅體現(xiàn)在匯率大幅貶值，各國也大多出現(xiàn)了股市暴跌、通貨膨脹等情形。委內(nèi)瑞拉的情景已經(jīng)無需多言，自2018年8月份委內(nèi)瑞拉推出新資金以來，僅僅幾周時間，這個新貨幣時代的通貨膨脹已經(jīng)達(dá)到100%。從這一情景中可以看出其混亂程度。

從主要的新興市場經(jīng)濟(jì)體來看，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體外債規(guī)模龐大，僅有少數(shù)經(jīng)濟(jì)體遠(yuǎn)低于外債/GDP40%的國際安全線，部分經(jīng)濟(jì)體遠(yuǎn)超國際安全線，且儲備償付能力亦捉襟見肘。當(dāng)美元利率快速攀升時，高外債國家償付成本大幅上升。高企的外債壓力下，新興經(jīng)濟(jì)體曾多次因資本外流爆發(fā)外債危機(jī)。經(jīng)濟(jì)高速增長時期，不斷累積的外債對新興經(jīng)濟(jì)體來說負(fù)擔(dān)并不大;而隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，龐大的外債、尤其是短期外債，將導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體償債壓力大幅抬升。若同時遭遇資本外流沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體短期內(nèi)很可能面臨外匯資產(chǎn)縮水、無法償還到期外債本息局面，即爆發(fā)外債危機(jī)。

未來預(yù)判

幾乎每一次的經(jīng)濟(jì)衰退原因都是不同的，這使得預(yù)測變得更加困難。這些原因包括：貨幣政策的意外變化、政治事件、估值過高、銀行倒閉、自然災(zāi)害、去杠桿等等。風(fēng)起于青萍之末,浪成于微瀾之間，灰犀牛引起的衰退不一定比黑天鵝引起的衰退程度低。熊彼特曾說過，“對于資本主義來說，蕭條是一種很好的清醒劑”。從反身性角度來看，由于2008年金融危機(jī)的教訓(xùn)，市場上漲，投資者都看到了風(fēng)險而不是一味追漲，反而使得危機(jī)延遲。周期只能遲到，從不缺席。從當(dāng)前航運(yùn)、造船市場現(xiàn)狀來看，危機(jī)即使再次到來，對于航運(yùn)業(yè)、造船業(yè)的打擊也將低于十年前的金融危機(jī)。但依然會有脆弱的企業(yè)在危機(jī)面前倒下，相關(guān)企業(yè)必須注意自己的償債能力，控制好自己的現(xiàn)金流，船市復(fù)蘇1.0屬于未來依然能夠存活的企業(yè)。